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 [ 商業周刊 ]  文/王學呈 2002/08/26

二○○二年五月，日本神奈川縣著名的富士急遊樂園裡，一位退休族模樣的美國老先生，打算搭乘其中最著名的「富士山雲霄飛車」，不過在入口處被接待人員為了安全理由客氣的攔了下來。老先生望著上下落差七十九公尺、時速超過一百三十公里的雲霄飛車，喃喃的說︰「有什麼好怕的？我這兩年在股市上沖下洗，比這還可怕，而且我還掉落墜毀了！」

這一段話恰巧被一旁正在度假的《經濟學人》（The Economist）記者記錄下來，甚至將富士山雲霄飛車照片放進了《經濟學人》的報導裡面，標題則是「投資人，你還禁得起再坐幾次？」

‧ 黑天鵝現身 美國股市跌掉十五兆美元 十年投資可能會在一次失誤中全賠

是的，投資人，你還禁得起再坐幾次雲霄飛車？

在美國，最近半年內股市跌掉十五兆美元（約合新台幣五百零二兆元）市值。那斯達克（Nasdaq）指數腰斬再腰斬，從高點五○四八點跌到最近的一三○○點；道瓊（Dow Jones）工業指數從一一七二二點跌到最近的八七四五點。

不少已經退休的美國白領階級因為退休金賠光了，只好重新找工作謀生。在台灣，台北股市則是跌到四千八百五十點以下。

在歐美金融市場，黑天鵝是災難的象徵；黑天鵝每隔一段時間就會出現，讓投資人像坐雲霄飛車一樣，三秒鐘急速跌落。而且，現在黑天鵝出現的頻率可能越來越高！

美國投資學者Nassim Nicholas Taleb在《隨機漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）這本書中指出，資本市場的起伏吉凶就像電影「越戰獵鹿人」中的俄羅斯輪盤一樣，在一把左輪手槍的轉輪彈匣中放一顆子彈，然後對著自己的太陽穴扣扳機，空彈匣和實彈匣的比例為五比一。

很多人在多頭市場賺到錢，認為好運會永遠跟著自己。有一天，槍口對著自己的太陽穴，扣下扳機，碰上實彈。黑天鵝出現了，十年的投資成果，在一次的失誤中回歸原點。

在此時刻，所有人都想問：「我怎樣能夠不受黑天鵝出沒的影響？」「怎樣不再淪落為隨機漫步的傻瓜？」對於這些問題，一個歷經四十年投資，獲利幾乎一路往上走的「投資教父」，正成為惶惑大眾重新學習的對象─華倫．巴菲特（Warren Buffett）風潮，再度席捲歐美。

‧ 百萬富豪的新偶像  堅持價值與長期投資，從不碰科技股  連比爾．蓋茲都說：我是巴菲特迷！

一九九六年出版的《巴菲特寫給股東的信》，二○○一年四月十一日再版。這本書在亞馬遜網路書店（Amazon.com）今年八月九日的財經類書籍排行榜中排名第十。今年七月六日，《華爾街日報》以頭版的位置，報導了這本被摩根大通（JP Morgan）投資銀行列為「百萬富豪夏日必讀十書」之一的書。

二○○○年當網路正熱時，向來不碰高科技股票的巴菲特，成為網友嘲笑的對象；如今在高科技菁英出沒最多的ZD Net、Wired等討論板上，巴菲特專屬的網友研究區卻呈倍數成長，ＣＮＮ則形容：「現在他是科技人眼中的先知了。」甚至連全球首富比爾．蓋茲（Bill Gates）都說：「我是個巴菲特迷！」

巴菲特風潮再現，因為他走一條跟過去十年股市哲學不同的路─堅持價值與長期投資，而且他證明那是成功的。他的永續投資哲學在大起大落的行情波動中，展現了讓人信服的績效。

以巴菲特所主導的柏克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway，是一家投資公司）為例，從一九九一年底到二○○一年底，這家公司每年平均股東權益報酬率（return on equity）為二三．六％。

假設在一九九一年底，柏克夏海瑟威的股東持有一美元的股東權益，到了二○○一年底，原來的一美元成長為六．七三美元，相當於賺了五．七三倍。

‧ 公司股價八萬美元  是英特爾的四千多倍，台積電的九千倍  以正直、永續投資屹立於資本市場

由於高績效和高淨值，總部只有十五名員工的柏克夏海瑟威公司的股價，最近十年來漲幅超過六倍，以最近每股成交價約八萬美元（約合新台幣二百七十餘萬元，相當於一輛賓士轎車的價值）為計算基礎，全球半導體大廠英特爾（Intel）的股價為十八．三八美元、台積電美國存託憑證（ＡＤＲ）的價格則為八．八美元。

最近兩年多來，那斯達克和道瓊指數大幅下挫，但是柏克夏海瑟威的股價始終維持在高檔。而根據《富比士》（Forbes）的調查，巴菲特目前個人身價為三百五十億美元，在全球富豪的排行榜中排名第二，僅次於微軟（Microsoft）的比爾．蓋茲。在投資界能夠經歷大風浪，身價仍居高不下的，只有巴菲特。

也因此，美國《錢》（Money）雜誌稱讚巴菲特主持的柏克夏海瑟威，說它「好像是由上帝所經營的」，所以股價才能夠高居不下。

可口可樂前總裁奇歐則形容：「若當初把那麼一點點錢交給他，現在，說不定我已經擁有一所大學了。」

今年七月份，美國股市因為安能（Enron）、世界通訊（WorldCom）等公司的假帳風波而加速探底，七月二十九日出版的美國《商業週刊》（BusinessWeek）以〈憤怒的市場〉為主題作出封面報導，文中以「回歸常理」的精神，讚揚巴菲特在資本市場的堅持。

進入黑天鵝鋪天蓋地的年代，擅長波段操作的投機大師喬治．索羅斯（George Soros）不再引領風潮；華倫．巴菲特的投資價值，則是每個想要繼續在市場上玩下去的人，都想研究的。

巴菲特的價值在哪裡？他的兩大信念，第一是正直、第二是永續投資。聯合投信公司副總經理郭守民說﹕「正直和永續投資的精神正是現代資本市場所欠缺的特質。」

巴菲特早在十七年前就已經主張企業的選擇權應列為費用，並在財務報表上揭露。美國科技股飆漲，企業高階主管荷包滿滿的時代，沒有人認為巴菲特的主張值得重視。

‧ 保守主義抬頭  一毛錢可能是十億美元的開始  把錢交給巴菲特十年，賺五．七三倍

直到最近，市場才逐漸發覺，巴菲特當年主張的保守會計原則是真理。和巴菲特關係密切的兩家公司可口可樂（Coca-Cola）和華盛頓郵報（The Washington Post Company）最近宣布，將把選擇權列為費用。

可口可樂公司的總裁達夫特（Douglas Daft）甚至委託巴菲特出面邀請媒體，向大眾說明可口可樂公司會計帳上的作法。越來越多的公司開始回歸巴菲特的主張，連美國財政部也計畫，後年起將強制規定企業把選擇權應列為費用，並在財報上呈現。

關於巴菲特，曾有個知名的小故事。有一回，巴菲特在地上看到一毛錢，他彎下腰拾起這枚硬幣。旁邊的人驚訝他這麼有錢的人，卻在乎那一毛錢，不過，巴菲特卻看著一毛錢說：「這是另一個十億美元的開始。」

只要看準好公司，即使是小錢，經過長期投資，在資本市場一定值回票價，這正是巴菲特另一個重要的信念。他說：「我偏愛的持股期限是『永遠』。」

一九九一年底，道瓊工業指數為三一六八點，到了二○○一年底變成一萬零二十一點，漲了二．一六倍；同期間，那斯達克指數漲了二．三二倍。換句話說，投資人如果在這十年間投資一美元在道瓊的權數股，可以賺二．一六倍、投資那斯達克的權數股，可以賺二．三二倍。

可是如果跟柏克夏海瑟威的股東權益報酬率相比，證明巴菲特更是高明。投資人自己選股長抱，十年可以賺兩倍多；把錢交給巴菲特，十年可以賺五．七三倍，兩百萬美元可以變成一千三百四十六萬美元，一生豐衣足食。

‧ 追求簡單、避免複雜  只選生活型股票，一旦選定就長期持有  首重業務單純、財務簡單的公司

從信念到投資行動，巴菲特投資行動的哲學第一條就是「追求簡單，避免複雜」。巴菲特說︰「不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡」的理論是錯的，投資應該像馬克．吐溫（Mark Twain，美國小說家）建議的「把所有雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心的看好它。」

巴菲特的簡單哲學有兩種含意，第一是他的投資組合非常簡單。

以二○○一年底為例，柏克夏海瑟威公司的主要持股只有七檔，分別是美國運通公司（American Express）、可口可樂、吉列公司（Gillette，生產刮鬍刀）、Ｈ＆Ｒ金融服務公司（H&R Block，提供稅務、投資和房貸服務）、穆迪公司（Moody's，主要業務為信用評等）、華盛頓郵報和威爾斯法哥公司（Wells Fargo & Company，位於加州的銀行）（見八十五頁表）。

這些股票都有一個共同的特色，它們都是「生活型股票」，跟景氣的波動沒有太大關聯。只要人類社會持續存在，許多人每天都會喝可口可樂、都需要用到美國運通卡、男人每天都要用刮鬍刀、成年人每天都要看報。體質好的生活型股票，永遠都能賺取現金，累積可觀的保留盈餘和股東權益。

巴菲特從十一歲（一九四一年）就開始投資，一九六二年，他買下柏克夏海瑟威公司，開始大規模投資股票。不過，他買來買去卻都是可口可樂、美國運通這些股票。他不是那種左顧右盼，忙進忙出的人，他難得選定目標，一旦選定就是長期持有。

巴菲特在他五歲時得到第一瓶可口可樂，五十八歲的時候（一九八八年）開始投資可口可樂股票。去年底，柏克夏海瑟威持有兩億股的可口可樂股票，持股成本十二億九千九百萬美元；今年八月上旬這些持股的市值為九十八億二百萬美元，賺了六．五五倍。

巴菲特另一簡單的涵義是他喜歡簡單的公司，不喜歡業務和財報太複雜的公司。

以美國的大型飲料公司為例，巴菲特長久投資可口可樂公司，但是他不喜歡百事可樂公司，原因是可口可樂公司專心於飲料的本業，不像百事可樂公司經營很多飲料以外的業務。美國運通公司、吉列公司也都是因為業務單純，財報簡單明瞭，而獲得巴菲特的注意。

‧ 四十年，只做十二個決策  自嘲「又懶又笨」，少有進出動作  「一生只要做對幾次投資決定就行了」

巴菲特第二個投資哲學是長期持有。巴菲特的簡單精神常常被投資人忽略。台灣的菜籃族常常把買菜的習慣帶到股市，東買一檔，西買一檔，什麼股票漲就追什麼，從來沒搞清楚過哪家公司是做什麼的。手上一點點閒錢就買了一、二十檔股票，一年進出幾十次，可是就是賺不到錢。

相反的，巴菲特則說︰「一生不必做很多投資決定，只要做對幾次就行了。」巴菲特常常自嘲是個「又懶、又笨」的人，這麼多年來，他選股和買股的動作不多，賣股的動作更少，但是他說：「四十年的投資生涯，我只靠十二個正確的投資決策，就讓我今天小有不同。」

巴菲特把華盛頓郵報、Geico、首都╱美國廣播公司和可口可樂公司列為永久持股。巴菲特說︰「不管市場如何高估它們的價值，我都不會賣出。」

巴菲特的另一句名言是「短線而言，股票市場是投票機，人氣旺的股票走高；但是長線來看，股票市場是體重計，本質好的股票不會寂寞。」

事實證明，巴菲特永續持有績優股的獲利相當豐碩。根據柏克夏海瑟威二○○一年的財報來看，巴菲特投資華盛頓郵報二十八年，賺了八十二倍；投資美國運通賺了三．六八倍；投資吉列公司賺了四．三四倍。

匯豐詹金寶投顧公司經理吳惠珍說，一般的投資人沒有辦法像巴菲特那樣獲致長線的豐富報酬，主因有兩個，第一是投資人在選股之前沒有做好功課，對公司的基本面沒有充分的了解；第二是投資人每天看行情，心情上上下下，很快就被震出場。

‧ 把握投資機會  做好功課，了解公司基本行情  「市場先生是變來變去的瘋子」

巴菲特常常告訴朋友︰「諾亞方舟是在大雨降臨之前就建造好了。」意思是在機會來臨之前就要做好投資準備、研究和選股的動作。

當建立持股之後，巴菲特建議投資人關掉行情播報的螢幕，不要看行情，因為「市場先生是一個瘋子，他隨時想向你買股票，也隨時想向你賣股票，但他是個變來變去的瘋子。」

以台灣股市為例，民國七十六年以後的台股幾乎每年都會有瘋狂「黑天鵝」出現。例如民國八十三年有華隆跳票事件、八十四年有霸菱風暴和中共試射飛彈、八十六年有亞洲金融風暴、八十七年有本土型金融風暴、八十八年有「兩國論」，最近還有陳水扁總統提出的「一邊一國論」震撼市場人心。至於其他大大、小小的市場波動，更常讓短進短出的投資人血本無歸。

如果投資人學習巴菲特的精神，在十年前買進一張聯電股票就抱著不動，到今天可以變成十幾張，獲利超過十倍；五年前買進一張台積電，持有到今天，獲利超過兩倍。

‧ 不碰不懂的股票  「我用經營公司的態度，投資股票」 手邊保有足夠的現金，逢低承接

當別人將巴菲特視為一名股市投資高手時，巴菲特總是一再表示：「我是用經營公司的態度，來投資一家公司的股票。」不是短期投資，而是長期經營，這才是巴菲特選股精神最核心部分。

巴菲特的第三個投資哲學是不碰自己不懂的股票。一九九九年網路股狂飆的時候，巴菲特絕對不碰網路股，因為他看不懂網路公司的營運模式和獲利基礎。二○○○年三月起，美國網路股由於收費機制遲遲無法建立和電子商務的成效遠低於預期而突然崩跌，並引發全球高科技股回檔，巴菲特全身而退。

巴菲特說︰「被網路股引誘的投資人，就好像參加舞會的灰姑娘，沒有在午夜的期限之前趕緊離開，結果漂亮的馬車又變回南瓜。不過最大的問題在於，這場舞會上的時鐘並沒有指針。」

巴菲特第四個投資哲學是手邊永遠保有現金，並在行情大幅回檔的時候逢低買進。全球資本市場經過兩年多的空頭洗禮，不少法人機構的資金高檔套牢，巴菲特卻擁有足夠的現金向下承接。

根據彭博資訊（Bloomburg）報導，巴菲特今年以來已投資四十二億四千萬美元，西元二○○○年以來，巴菲特的投資支出超過一百五十四億美元。目前巴菲特手上還有四百億美元的資金，可以供他向下持續加碼，等待另一波景氣上來。

「買進股票的價格和公司的真實價值之間，必須有一定的安全差距。」這是巴菲特的忠告，他善於在景氣探底或公司發生短線危機時向下承接，所以他的持股成本往往低於股價的均線。

‧ 索羅斯vs.巴菲特  一個橫衝直撞時代的結束  一個保守穩健時代的來臨

對於多數的投資人而言，巴菲特精神的抬頭，代表一個橫衝直撞時代的結束，一個保守穩健時代的來臨。

十年前，索羅斯因為大舉放空英鎊而一戰成名，同時間全球資訊產業則是大幅成長。以一九九六年為例，全球前五大硬體產品生產國的產值達到二千一百四十四億美元，比前一年成長二九．六％。資訊產業的榮景帶動美國股市走高。索羅斯成為繁榮和投機的宗師。

富邦證券投資顧問總經理王傑說，索羅斯時代的特徵是高成長、高報酬和高風險；而巴菲特時代的特色是低成長、低報酬和低風險。索羅斯長於槓桿操作（以負債的方式擴大操作規模），而巴菲特一向以自有資金投資；索羅斯擅於波段操作，巴菲特一向講求永續投資；索羅斯賺取價差，巴菲特獲取價值。

二○○○年後，資訊產業的成長遭遇瓶頸，二○○一年全球五大硬體生產國的產值只比前一年成長○．八六％，網路和通信的產值成長又銜接不上來，景氣的循環出現斷層，人心惶恐不安，華倫．巴菲特的正直和永續投資的精神，也就取代索羅斯，再度成為紛亂時代中的諾亞方舟。

索羅斯可以在一九九二年的英鎊之役大賺，也可以在一九九七年的俄羅斯風暴和二○○○年的網路股崩盤中重創；而巴菲特的精神是寧可塞車慢慢向前走，絕不會坐直升機躁進，更不會拿左輪手槍對著自己的太陽穴賭運氣。

元大集團總裁馬志玲說﹕「全球高科技產業和股市的榮景短期內不會再回來，巴菲特的作法在未來一、兩年內應該具有相當高的參考價值。投資人遵循巴菲特的哲學，謹慎選股，長久持有，一年仍可獲取八％到一○％的投資報酬，這樣的投資報酬率還是遠高於銀行一年期定期存款二％的報酬率。」

‧ 回歸常理─簡單、務實  「我的投資和生活可以幾句話就講完」黑天鵝終究會飛過，不要害怕繼續走

「回歸常理」是巴菲特對於世人最大的啟示，簡單、務實，不僅是巴菲特的投資方式，也是他的生活方式。

他最喜歡的食物是火腿三明治；他跟他太太的遺囑裡面，將大部分財產捐給巴菲特基金會。他告訴子女︰「想成為億萬富翁，不要指望你們的老爸，我不想傷這個腦筋。」

《華盛頓郵報》發行人葛蘭姆（Graham）女士曾經說到巴菲特的一則小故事：「有一次他請人要我把一本葛拉漢（巴菲特的師父）的書趕快還他，因為那本書是從公立圖書館借來的，逾期會被罰款。」

巴菲特說：「我喜歡我的投資和我的生活，都是簡單幾句話就可以講完。我喜歡有多一點時間睡覺。」

若要以巴菲特的價值，為自己累積財富，在回歸投資常理同時，也要回歸單純的本心。黑天鵝終究會飛過，低下頭，不要慌亂，繼續走！